De rollover: wat is het en hoe werkt het?

Bij de overname van een onderneming eindigt de betrokkenheid van de verkopende aandeelhouder doorgaans op de dag van closing. Dan worden in beginsel de aandelen overgedragen en wordt de koopprijs betaald waarna de wegen weer scheiden. Toch gebeurt het ook dat verkopende aandeelhouders en/of het management ervoor kiest om een deel van hun belang niet te verzilveren, maar te herinvesteren in de nieuwe structuur. Dit mechanisme heet een rollover (ook wel een aandelenswap); in plaats van (uitsluitend) cash ontvangen zij aandelen in de koper of nieuwe holdingvennootschap. Anders gezegd: je verkoopt je bedrijf, maar wordt deels mede-eigenaar van de koper dan wel de nieuwe onderneming.

De rollover komt voor in uiteenlopende contexten: scale-up exits, management buy-outs en buy-ins, private equity overnames, strategische overnames van startups en groeibedrijven die opnieuw kapitaal ophalen. Het klinkt wellicht als een eenvoudige administratieve stap. Juridisch is het dat niet. In dit artikel zal ik meer ingaan op de rollover: waarom zou je het overwegen, welke vormen zijn er en aandachtspunten.

Waarom een rollover?

Een rollover wordt om uiteenlopende redenen gekozen. De koper wil dat de verkoper of het management “skin in the game” houdt. Dit zorgt ervoor dat de verkoper een financieel belang behoudt na de verkoop. Die voortdurende betrokkenheid verlaagt het integratierisico, vooral bij management buy-outs en management buy-ins waar continuïteit van het zittende bestuur essentieel is. De verkoper wil meedelen in de toekomstige waardecreatie, ook nadat hij formeel heeft verkocht. Bij een succesvolle volgende exit kan die tweede uitkering de eerste in omvang overstijgen.

In sommige gevallen maakt de rollover de transactie überhaupt mogelijk: de koper heeft onvoldoende liquide middelen om het volledige belang te verwerven. De rollover fungeert daarnaast geregeld als onderhandelingsinstrument bij waarderingsverschillen: als partijen het niet eens worden over de prijs, overbrugt een hoger rolloverpercentage het verschil door de verkoper te laten meedelen in de upside die hij zelf voorziet.

Wat de motivatie ook is: zodra een aandeelhouder zijn aandelen omruilt voor aandelen in een andere vennootschap, begeeft hij zich op juridisch terrein dat andere en complexere vragen oproept dan een gewone verkoop.

Structuur van de rollover

Er zijn meerdere manieren om een rollover te bewerkstelligen. De meest voor de hand liggende manier is dat de verkoper een aandelenbelang krijgt in de kopende vennootschap. Zo worden de aandeelhouders van de koper en de verkoper dus medeaandeelhouders van de kopende vennootschap. Dit ziet er als volgt uit:

Er kunnen door de koper nieuwe aandelen worden uitgegeven of de huidige aandeelhouders dragen een deel van het bestaande aandelenkapitaal over aan de verkoper.

Een andere veel voorkomende manier is dat de koper de target koopt met een nieuw opgerichte vennootschap (een special purpose vehicle). De verkoper kan in dat geval ook een (minderheids)belang krijgen in deze nieuwe vennootschap (vaak ook wel NewCo genoemd).

Aandachtspunten

Er zijn een aantal belangrijke zaken die goed in overweging moeten worden genomen bij een rollover. Hierbij kan worden gedacht aan de onderstaande punten.

Waardering

Bij elke rollover staat de waardering centraal: tegen welke waarde worden de in te ruilen aandelen gewaardeerd en tegen welke waarde worden de nieuwe aandelen uitgegeven? Hierbij is met name het due diligence onderzoek (over en weer) van groot belang. Zo kan worden beoordeeld welke waarde beide ondernemingen hebben en daarmee dus ook hoe de aandelenswap financieel vorm moet krijgen.

Governance

Het is gebruikelijk dat een aandeelhoudersovereenkomst wordt gesloten tussen de aandeelhouders. Deze aandeelhoudersovereenkomst bevat onder andere de afspraken tussen de aandeelhouders alsook het bestuur. Zo wordt ook vaak een lijst van goedkeuringsbesluiten opgenomen, om te waarborgen dat de nieuwe aandeelhouder voldoende zeggenschap heeft. Veelvoorkomende omissies zijn echter: er is niet duidelijk bepaald of follow-on financieringen, materiële investeringen of een wijziging van de aandelenstructuur de instemming van de rolloverende aandeelhouder behoeven. Het gevolg is dat de meerderheidsaandeelhouder beslissingen kan nemen die de waarde van het rolloverbelang structureel verwateren of beïnvloeden, zonder dat de nieuwe aandeelhouder daar formeel iets tegenover kan stellen.

Praktijkervaring

Wij staan geregeld cliënten bij in dit soort scenario’s. Nog recent hebben wij een cliënt bijgestaan die 100% van de aandelen in de vennootschap verkocht, maar zelf een belang kreeg in de kopende entiteit. Daarbij was de kopende entiteit bovendien niet een in Nederland gevestigde onderneming. Hier hebben wij uitvoerig onderhandeld over de governance om de zeggenschap van onze cliënt als nieuwe aandeelhouder zo goed mogelijk te waarborgen.

Conclusie

Een rollover is geen bijzaak bij een overname. Het is een juridische constructie die nauwkeurige structurering vereist, eigen vennootschapsrechtelijke formaliteiten kent en aanzienlijke contractuele risico’s met zich meebrengt die pas bij vertrek, een volgende transactie of een geschil over waarde zichtbaar worden.

Goed uitgevoerd is de rollover een krachtig instrument om belangen tussen koper en verkoper te op een lijn te krijgen: de verkoper krijgt de kans op een tweede, vaak grotere uitkering, terwijl de koper continuïteit, betrokkenheid en een lagere investering realiseert. Slecht uitgevoerd ontstaan de geschillen pas jaren later, op een moment waarop herstel praktisch onmogelijk is. Het verschil zit in vaak de details van de koopovereenkomst en de aandeelhoudersovereenkomst.

Vragen?

Heeft u vragen naar aanleiding van dit artikel? Neem contact op met een van onze advocaten via de mail, telefonisch of vul het contactformulier in voor een vrijblijvend eerste gesprek. Wij denken graag met u mee!