De gefaseerde aandelenoverdracht

Niet elke overname vindt in één keer plaats. Partijen kunnen ervoor kiezen om de gehele transactie gefaseerd te laten plaatsvinden. De koper verkrijgt op verschillende momenten in de toekomst aandelen van de verkoper en betaalt ook op die momenten voor de aandelen die hij verkrijgt. Dit is dan een gefaseerde overname van een onderneming.

De redenen zijn begrijpelijk. De koper kan zo zijn investeringsrisico spreiden of wachten op het behalen van bepaalde financiële mijlpalen. De verkoper kan zo, mits de onderneming goede resultaten behaalt, een hogere koopprijs afdwingen.

Alhoewel dit praktische oplossingen kan bieden, brengt dit ook een complexere overnamestructuur met zich mee. De fase tussen de eerste en de laatste aandelenoverdracht creëert namelijk zonder duidelijke afspraken een leemte over de rechten en plichten tussen de partijen. Dit artikel gaat nader in op de garanties en vrijwaringen, de governance en een mogelijke impasse tussen partijen.

Garanties en vrijwaringen

Bij een ‘normale’ overname geeft de verkoper garanties af op de datum van ondertekening van de koopovereenkomst, die gelden op de datum van overdracht van de aandelen (ook wel de “Voltooiingsdatum”). De aandelen worden dan op de Voltooiingsdatum in één keer overgedragen.

Wanneer de aandelen echter in verschillende tranches worden gekocht en verkregen door de koper, zou de koper met lege handen kunnen komen te staan als de situatie van de onderneming inmiddels is verslechterd.

Het kan een oplossing bieden om in de koopovereenkomst garanties voor de verschillende overdrachtsdata op te nemen. Daarmee garandeert de verkoper meteen dat de garanties ‘geldig’ zijn op de toekomstige Voltooiingsdata. Zodoende heeft de koper nog een stok achter de deur om schade te verhalen op de verkoper, mocht de verkoper zich niet hebben gehouden aan de garanties bij de volgende tranches.

Wij hebben in onze praktijk al meermaals cliënten bijgestaan bij dergelijke gefaseerde overnames en zijn daardoor goed thuis op het gebied van het correct vastleggen van en onderhandelen over de garanties en vrijwaringen die deze complexere overnamestructuren met zich meebrengen.

Governance

Een ander voor de hand liggend probleem is de machtsverdeling tot aan het moment dat alle aandelen zijn overgedragen. Na de eerste tranche is de koper namelijk medeaandeelhouder met de verkoper. Per transactie kan het verschillen of een partij de meerderheid heeft en, zo ja, wie de meerderheid heeft. De verkoper kan nog formeel de overwegende zeggenschap hebben, maar tegelijkertijd weten dat hij op weg is naar de uitgang. Anderzijds kan de koper de overhand in de zeggenschap hebben, hetgeen kan leiden tot benadeling van de belangen van de verkoper.

Dit creëert een fundamentele spanning: welke beslissingen mag het bestuur van de doelvennootschap zelfstandig nemen in de tussenperiode? Deze vraag treedt des te meer op wanneer de koper meteen toetreedt tot het bestuur. Grote investeringen, het aangaan van nieuwe financiering, het ontslaan van belangrijke werknemers of een dividenduitkering: al deze beslissingen kunnen de waarde van de aandelen in de resterende tranches beïnvloeden. Als die beslissingen niet contractueel zijn gekaderd, heeft de koper weinig houvast.

De oplossing ligt in het nauwkeurig vastleggen van de afspraken in de aandeelhoudersovereenkomst; koper en verkoper zijn immers beiden aandeelhouders van de vennootschap. Hierin zal de focus met name liggen op een uitputtende lijst van besluiten die goedkeuring van de aandeelhouders vereisen, specifieke vetorechten en wat er moet gebeuren in het geval van een impasse (ook wel “deadlock”).

Ook hier adviseren wij regelmatig partijen over de beste wijze om de governance vorm te geven in de aandeelhoudersovereenkomst tot aan het moment van de laatste Voltooiingsdatum (en eventueel daarna). Onze ervaring is dat hierover veel wordt onderhandeld, omdat de verkoper niet zonder meer te veel zeggenschap wil weggeven. De koper wil op zijn beurt niet te veel aan de verkoper overlaten, zodat hij ook zijn eigen belangen kan behartigen, met het oog op het uiteindelijk volledig in eigendom verkrijgen van de vennootschap.

Prijsbepaling tranches

Alhoewel de waardering van de latere tranches meestal vooraf globaal wordt besproken, is het een van de belangrijkste onderdelen van deze overnamestructuur. Er zijn verschillende benaderingen, maar in grote lijnen komen deze neer op de volgende drie:

• Vaste prijs: de prijs voor alle tranches is bij ondertekening meteen vastgelegd. Dat maakt het eenvoudig, maar geen van beide partijen draagt het risico (of de baten) van marktontwikkelingen of operationele resultaten op evenredige wijze.
• Formule-gebaseerd: de prijs wordt berekend op basis van een financiële maatstaf (bijvoorbeeld een EBITDA-multiple of een multiple van de omzet) op het moment van de volgende Voltooiingsdatum. Dit is marktconform, maar creëert een prikkel voor de verkoper om de resultaten te sturen en voor de koper om beslissingen te beïnvloeden die de maatstaf verlagen.
• Fair market value door een derde: een onafhankelijke waarderingsdeskundige stelt de prijs vast op de verschillende Voltooiingsdata. Dit lijkt het meest neutraal, maar kan in de praktijk leiden tot geschillen over de opdracht aan de deskundige of de gebruikte methodologie.

Welke methode ook wordt gekozen, de contractuele uitwerking vereist grote nauwkeurigheid.

Conclusie

Een gefaseerde overname is een nuttig instrument om een waarderingsverschil te overbruggen of een koper geleidelijk te laten instappen. Maar de juridische complexiteit van de tussenperiode moet niet worden onderschat en is substantieel groter dan bij een klassieke eenmalige overname.

De ervaring leert dat de meeste problemen niet ontstaan in de finale tranche, maar in de periode daarvoor: wanneer de verhoudingen zijn verschoven en de belangen uiteenlopen.

Vragen

Heeft u vragen naar aanleiding van dit artikel? Onze advocaten staan klaar om u te adviseren! Neem contact op met een van onze advocaten via de mail, telefonisch of vul het contactformulier in voor een vrijblijvend eerste gesprek. Wij denken graag met u mee.