CCPS-investeringen: een interessant alternatief!

Er zijn vele manieren om te investeren in een onderneming. De reguliere manier van investeren houdt in dat een investeerder gewone aandelen koopt. De behoeften van de onderneming of de investeerders kunnen echter ook andere wijzen van investeren interessant maken. Zo kan er bijvoorbeeld worden gedacht aan een converteerbare lening of het kopen van preferente aandelen. Er bestaat ook een tussenvorm: de Compulsory Convertible Preferred Shares (“CCPS”).

In dit artikel leg ik uit wat CCPS zijn, hoe het mechanisme doorgaans werkt, welke voordelen partijen ermee kunnen bereiken, welke risico’s en onderhandelingspunten er spelen en hoe een CCPS-structuur in de Nederlandse rechtspraktijk doorgaans wordt vormgegeven.

Wat zijn CCPS?

Kort gezegd houden CCPS in dat een investeerder eerst preferente aandelen koopt, maar dat deze op een vooraf afgesproken moment of bij een vooraf afgesproken gebeurtenis verplicht converteren naar ‘gewone’ aandelen. Het is ook mogelijk om naar een ander soort aandeel te converteren.

Wat zijn preferente aandelen eigenlijk? Het woord preferent (of in het Engels: “Preferred”) duidt erop dat deze type aandelen (gedurende een bepaalde periode) bijzondere rechten kennen. Bijvoorbeeld een liquidatiepreferentie hetgeen betekent dat er een voorrangsrecht bestaat bij een uitkering van eventuele opbrengsten bij verkoop/liquidatie en/of een preferent dividend. In het Nederlands worden deze soort aandelen ook wel preferente aandelen genoemd. Het is in beginsel aan partijen om overeen te komen welke bijzondere rechten een preferent aandeel heeft. Een aandeelhouder die preferente aandelen heeft, kan deze bijzondere rechten dus uitoefenen.

“Compulsory Convertible” geeft aan dat deze preferente aandelen niet permanent preferent blijven, maar op enig moment verplicht converteren naar ‘gewone’ aandelen. Daarmee heeft dit instrument dus een tijdelijk karakter voor wat betreft de preferentie van de aandelen. Een aandeelhouder die dus eerst preferente aandelen en dus ook bijzondere rechten had, zal dus vanaf de conversie alleen de rechten hebben die zijn verbonden aan de gewone aandelen.

Hoe werkt een CCPS-structuur?

Een CCPS-structuur is in de praktijk vooral een combinatie van (i) preferente bescherming vóór conversie en (ii) een helder, rekenkundig controleerbaar conversiemechanisme dat bepaalt wat er gebeurt zodra een bepaalde trigger zich voordoet.

Preferente fase

Tijdens de periode dat de CCPS nog niet zijn geconverteerd, worden aan de investeerder doorgaans één of meer preferente rechten toegekend. De inhoud hiervan varieert per transactie, maar de volgende elementen komen veel voor:

• Liquidatiepreferentie. Dit is een afspraak over de verdeling van opbrengsten bij een “liquidation event”, zoals de verkoop van (een substantieel deel van) de onderneming, de verkoop van alle of vrijwel alle activa of een formele liquidatie. De investeerder krijgt dan vóór (of in sommige varianten: naast) de gewone aandeelhouders een uitkering tot een bepaald bedrag, vaak gebaseerd op het geïnvesteerde bedrag (bijv. 1x, 1,5x of 2x), al dan niet vermeerderd met opgebouwd preferent dividend;
• Preferent (cumulatief) dividend. Preferent dividend houdt in dat dit dividend als eerste wordt betaald boven dividenden op andere aandelen. Cumulatief betekent dat niet-uitgekeerd dividend “opbouwt” en later alsnog verschuldigd kan worden (bijvoorbeeld bij exit of conversie, afhankelijk van de afspraken); en/of
• Beschermingsbepalingen. CCPS in internationale transacties worden vaak gecombineerd met beschermingsbepalingen, zoals goedkeuringsrechten voor bepaalde besluiten, uitgebreide informatie- en rapportageverplichtingen en anti-verwateringsmechanismen.

Conversiefase

Het onderscheidende element van CCPS ten opzichte van bijvoorbeeld een converteerbare lening is dat conversie verplicht is. Partijen leggen in de documentatie één of meerdere gebeurtenissen vast die conversie automatisch activeren. In de praktijk komen de volgende triggers vaak voor:

• een gekwalificeerde vervolginvestering, bijvoorbeeld met een minimumomvang;
• een IPO (beursgang);
• het verstrijken van een looptijd (een long stop date), bijvoorbeeld 18–36 maanden na uitgifte; of
• een change of control of andere gebeurtenis die lijkt op een exit.

De reden om met triggers te werken is dat partijen daarmee de preferente fase koppelen aan een moment waarop de onderneming “volwassener” is, de waardering duidelijker wordt en (vaak) een nieuwe groep investeerders toetreedt. Op dat moment is een cap table met één (of minder) soorten equity meestal wenselijk.

De conversieprijs en conversieverhouding

De kern van CCPS zit niet alleen in de trigger, maar ook in de vraag tegen welke prijs en in welke verhouding de CCPS converteren in gewone aandelen. Ook daarin ligt een economische prikkel van het instrument.

Soms is de conversie eenvoudig: een 1:1 conversie, waarbij elk preferent aandeel één gewoon aandeel wordt. In veel venture-structuren is de conversie echter gekoppeld aan de prijs van de volgende ronde, bijvoorbeeld met een discount (bijv. 20%) of met een valuation cap.

Ook komt het voor dat opgebouwde preferentie (zoals cumulatief dividend) in de conversie wordt “meegenomen”. Dat kan betekenen dat de investeerder bij conversie méér gewone aandelen ontvangt dan bij een zuivere 1:1 conversie. Het is in dat soort varianten cruciaal dat de formule eenduidig is en dat definities als “qualified financing”, “pre-money valuation”, “issue price” en “liquidation event” sluitend zijn vastgelegd.

Na conversie

Na conversie verdwijnen CCPS doorgaans als aparte klasse en houdt de investeerder gewone aandelen. Governance-afspraken kunnen echter (deels) blijven bestaan op basis van de aandeelhoudersovereenkomst, denk aan informatierechten of bepaalde veto’s zolang een investeerder een minimumpercentage houdt.

Het onderliggende idee is dat de investeerder na conversie niet langer een “afwijkende” economische positie heeft, maar juist meedraait in de gewone aandelen-structuur. Dat vereenvoudigt opvolgende rondes, maakt exit-documentatie vaak minder complex en voorkomt stapeling van preferente lagen.

Conclusie

Het gebruik van CCPS kan in meerdere fases van de onderneming een handig middel zijn om nieuwe investeerders aan te trekken, waarbij de investeerders initieel wat meer rechten krijgen. Op het moment dat de conversie plaatsvindt, zal de investeerder een ‘gewone’ aandeelhouder zijn, maar heeft hij reeds geprofiteerd van ontwikkelingen die de onderneming heeft doorgemaakt.

Heeft u vragen naar aanleiding van dit artikel? Onze advocaten staan klaar om u te adviseren! Neem contact op met een van onze advocaten via de mail, telefonisch of vul het contactformulier in voor een vrijblijvend eerste gesprek.